作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
目前，市場持續(xù)關(guān)注如何將人工智能應(yīng)用到工業(yè)生產(chǎn)中，這讓機(jī)器人概念持續(xù)保持熱度。近期，全球AMR（自主移動機(jī)器人）頭部企業(yè)北京極智嘉遞表港交所，我們認(rèn)為這家公司值得關(guān)注。
作為在倉儲物流行業(yè)提供機(jī)器人解決方案的公司，極智嘉擁有領(lǐng)先的市場地位。只不過好故事沒有好業(yè)績，公司不僅持續(xù)虧損，盈利無期，還存在著大客戶依賴問題，而且公司目前現(xiàn)金流匱乏，對賭協(xié)議高懸頭頂。最重要的是公司當(dāng)前的估值也沒有性價(jià)比，能否沖刺成功充滿了很大的不確定性。
一、虧損超42億，盈利無期
極智嘉成立于2015年，位于北京朝陽，創(chuàng)始人鄭勇是清華畢業(yè)的高材生。公司致力于以顛覆性的技術(shù)引領(lǐng)傳統(tǒng)倉儲物流行業(yè)的自動化和智能化轉(zhuǎn)型，同時(shí)為客戶提供一系列AMR解決方案，在倉儲、工業(yè)搬運(yùn)等場景助力客戶提升供應(yīng)鏈效率同時(shí)減少對人工的依賴。極智嘉能夠?yàn)榭蛻籼峁┴浖艿饺恕⒇浵涞饺�、托盤到人以及智能分揀等多種形式的機(jī)器人，產(chǎn)品種類相對完善。
公司主營產(chǎn)品情況摘自《招股說明書》
公司成立至今近10年，極智嘉取得了十分不錯的市場地位。根據(jù)灼識咨詢的資料，按照2023年的收入來計(jì)算，極智嘉已成為全球最大的倉儲履約AMR解決方案提供商，并且連續(xù)5年保持著行業(yè)領(lǐng)先地位。截至2024年6月底，極智嘉已向全球約40個國家和地區(qū)交付了約4.6萬臺機(jī)器人。
只不過極智嘉雖身居頭部卻沒能講出一個盈利好故事。《招股說明書》顯示，2021-2024年6月底（簡稱：報(bào)告期），極智嘉的營業(yè)收入分別為7.90億元、14.52億元、21.43億元和7.82億元，而同期公司的凈虧損分別為10.50億元、15.67億元、11.27億元和5.50億元，三年半的時(shí)間公司合計(jì)虧損達(dá)到了42.94億元。而且報(bào)告期內(nèi)公司一直處于資不抵債的狀態(tài)，截至2024年6月底，公司的凈資產(chǎn)為-59.75億元。
經(jīng)營業(yè)績情況 摘自《招股說明書》
為何公司會一直大額虧損呢？要知道在2024年上半年極智嘉的毛利率達(dá)到了32.1%，已經(jīng)處于一個比較高的水平，即便在此情況下，凈利率依然為-70.4%。這和極智嘉高企的費(fèi)用脫不了干系。
報(bào)告期內(nèi)，公司總的營收為51.67億元，而同期銷售及營銷開支為15.45億元，行政開支7.38億元，研發(fā)開支12.9億元。在拋開生產(chǎn)成本和研發(fā)支出的情況下，極智嘉每收入1塊錢就得花費(fèi)近5毛的費(fèi)用，其費(fèi)用占比之高讓人咋舌。一般情況下，費(fèi)用支出具有相應(yīng)的剛性，很難一下子大幅縮減，而如果不大幅降低各項(xiàng)費(fèi)用，想要實(shí)現(xiàn)盈利難上加難，這二者之間就形成了悖論，如此看來盈利遙遙無期。
而公司當(dāng)前的現(xiàn)金流情況確實(shí)不容樂觀。
二、現(xiàn)金流吃緊，還有大客戶依賴
雖然極智嘉從成立至今通過股權(quán)融資合計(jì)融入約30億元，但是公司的現(xiàn)金流卻在逐漸枯竭。
報(bào)告期內(nèi)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量一直為負(fù)，報(bào)告期內(nèi)，合計(jì)凈流出21.31億元，經(jīng)營活動持續(xù)失血，公司只能依靠融資活動為自身輸血。然而，從2023年開始，公司的現(xiàn)金及等價(jià)物持續(xù)減少，2022年公司的現(xiàn)金及等價(jià)物還有11.21億元，而到2024年6月底，銳減至3.11億元，降幅達(dá)到72.25%。
現(xiàn)金流情況 摘自《招股說明書》
如果以極智嘉當(dāng)前的費(fèi)用支出來看，根本燒不到一年。不僅如此，公司當(dāng)前的客戶結(jié)構(gòu)也存在著一些隱患。
《招股說明書》顯示，報(bào)告期內(nèi)，極智嘉來自前五大客戶的營收占比分別為30.4%、30.8%、45.3%和55.8%，整體呈現(xiàn)逐年升高的趨勢，并且在2024年上半年占比正式超過50%，與此同時(shí)，來自第一大客戶的收入占比也大幅提升130%，達(dá)到了18.9%。
對于大客戶的依賴程度不斷提升，不僅會導(dǎo)致極智嘉在業(yè)務(wù)中逐步喪失主動權(quán)，還會無法有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，一旦大客戶這邊出現(xiàn)任何問題，公司的經(jīng)營必然是會受到很大影響，而且如果大客戶撤單，公司的營收將會立馬受到嚴(yán)重的負(fù)面影響。
不過更讓市場疑惑的是，極智嘉每年大幾億的營銷類開支，如果大部分是花在了維護(hù)老客戶上，那說明要想持續(xù)留住老客戶，只能持續(xù)砸錢，持續(xù)砸大錢；如果大部分是花在了新客戶的拓展上，那說明雖然花了不小的代價(jià)，但是公司的客戶拓展效果并不理想，大客戶占比持續(xù)在走高。
當(dāng)然，要想成功上市，公司估值自然是一個無法繞開的問題。
三、對賭高懸，150億高估值誰來買單？
極智嘉從成立至今已經(jīng)經(jīng)歷了11輪融資，2016年5月，極智嘉進(jìn)行了第一輪融資，其后至2022年，極智嘉幾乎每一年都會進(jìn)行一輪融資來為公司輸血�；鹕绞Y本、華平投資、英特爾資本、螞蟻集團(tuán)等都是其股東，在最近的一輪融資中，極智嘉拿了安徽政府的錢，去安徽落產(chǎn)能。公司的投后估值也被推升到了150億元，相較于第一輪投后2.5億元來講，6年時(shí)間里估值增長了近60倍。
投后估值情況 摘自《招股說明書》
在這些輪融資中，自然免不了要簽署相應(yīng)的對賭協(xié)議�！墩泄烧f明書》顯示，2024年12月16日，極智嘉與投資者們簽署了一項(xiàng)補(bǔ)充協(xié)議，約定股東的贖回權(quán)自極智嘉向港交所遞交材料前一日中止，不過，若極智嘉的上市申請被撤回或被否決，或遞交后18個月仍未完成上市，中止的贖回權(quán)將會恢復(fù)效力。
所以，留給極智嘉的時(shí)間真的已經(jīng)不多了，如果不能上市，18個月后極智嘉將面臨著巨額的股權(quán)贖回壓力。在其《招股說明書》中，極智嘉的贖回負(fù)債已經(jīng)高達(dá)69.2億元。如果真的觸發(fā)回購，公司很難拿出如此巨額的錢來做贖回。
而且如果極智嘉按照150億元或更高的估值來上市，也難以讓二級市場的投資者接受。
優(yōu)必選（09880.HK）算是港股市場上比較有代表性的機(jī)器人上市企業(yè)。不過其上市后的整體表現(xiàn)確實(shí)也不如人意。上市發(fā)行價(jià)格為90元/股，而1月2日的收盤價(jià)格已跌至53元/股，跌幅超過了40%。即便優(yōu)必選的各項(xiàng)指標(biāo)比極智嘉好，專注的智能機(jī)器人領(lǐng)域也比極智嘉的自主移動機(jī)器人技術(shù)性更高，也依然得不到市場的認(rèn)可。
優(yōu)必選目前的市凈率是12.7，假設(shè)在估值時(shí)，刨除掉極智嘉的贖回負(fù)債，則極智嘉的凈資產(chǎn)大約在9.45億元，按照優(yōu)必選的市凈率來計(jì)算，公司的估值也才120億元。所以綜合財(cái)務(wù)情況和產(chǎn)品技術(shù)性等因素，極智嘉如果上市成功，其合理的估值應(yīng)該要比120億元更低才是。
對賭高懸又現(xiàn)金流匱乏，極智嘉確實(shí)急需上市補(bǔ)流。可是連續(xù)做了多年行業(yè)頭部，卻無法實(shí)現(xiàn)盈利，未來扭虧為盈更是遙遙無期，這樣的極智嘉確實(shí)很難讓投資慷慨解囊。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。
